广发证券转融通双刃剑之惑

广发证券：转融通 双刃剑之惑 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

转融通或将改变现有做空格局2010年，随着融资融券和股指期货的推出，中国股市打开了做空这个充满神秘和期待的“潘多拉魔盒”。融资融券的启动，标志着A股做空机制的来临，而股指期货的推出，标志着“做空时代”真正到来。

相比两种做空机制之间的优劣势，股指期货在资金使用效率及交易成本上具有优势；而融资融券在卖空个股和板块上更显突出。呼之欲出的“转融通”让投资者充满了期待和疑惑，融资融券这把“双刃剑”究竟该何时使用及如何使用值得我们深入探讨。

量化多因子体系优选个股量化多因子体系涵盖四个层次：层次1：建立风格因子数据库；层次2：因子的有效性度量及Alpha因子挑选；层次 ：通过对Alpha因子及个股进行配权，构造超低配组合。层次4：最后一个环节设计不同的对冲策略，对组合的系统风险进行对冲，从而最终锁定Alpha收益。从样本外跟踪来看，超配组合累积收益率-2.61%，低配组合累积收益率- 4.11%，而同期沪深 00指数收益率为-19.97%。

实在保不住了才被追责。” 可见，量化多因子体系对优选个股有明显的效果，超配组合相对低配组合及基准指数均有稳定的超额收益，然而超额收益并不等于对冲收益，如何选择合适的对冲工具构造市场中性策略，从而获取稳定的Alpha收益，是本文研究的主要内容。

股指期货对冲方案效果稳定首先通过沪深 00股指期货对结合超配组合构造市场中型策略，考虑到需要预留一定比例保证金，该方案的资金实际运用效率为80%左右，同时考虑期间股指期货基差带来的影响，样本外对冲组合的收益率为12.97%，IR高达1.42，分年度来看，该对冲方案仅在2006年出现亏损，其余各年度均取得正的超额收益。

在剔除基差的影响之后，股指期货对冲方案样本外的收益率下降至9.85 %，IR下降至1.06。

融券卖空ETF对冲方案不甚乐观其次采用模拟的沪深 00ETF进行做空，从而构造具有1.2倍杠杆的对冲策略，高昂的融资融券成本使得该方案相比股指期货方案，收益率和IR都出现大幅下降，据样本外跟踪，ETF对冲方案的年化收益率仅为2.54%，远远低于扣除基差因素之后的股指期货对冲方案。

若假设转融通业务开展之后融资融券成本下降至6%，则对冲组合收益率上升至6.88%，依然低于股指期货方案的收益率，但若不考虑基差因素的影响，已经比较接近股指期货方案的收益率，但对冲组合的IR仍然比较低，只有0.51。

融券卖空个股对冲方案收益较高最后考虑直接融券做空低配组合的对冲方案，据样本外跟踪，该对冲方案的年化收益率高达10.84%，若不考虑股指期货基差的影响，已经高于采用股指期货进行对冲得到的收益率，但IR仅为0.6。

若假设转融通业务开展之后融资融券成本下降至6%，该对冲组合尽显优势！对冲组合收益率上升至15.18%，已经大于股指期货方案的样本外收益率；另外，组合的信息比IR为0.8 ，依然低于股指期货对冲方案的IR，融券对冲方案是否具备足够吸引力取决于融资融券成本的进一步下调。