短期内利率风险有限牛

○ 杨刚

相对确定的宽松资金面为短融提供了有利的流动性环境，AAA短融与1年定存的利差已经降至15bp，未来短融率继续下行空间的打开有赖于降息预期是否兑现。从历史经验看，仅在2008年末至2009年上半年资金面极度宽松、处于低位、降息预期极强的时期，1年AAA短融与定存的利差才为负值。因此，目前需要关注的风险是，在通胀水平仍相对较高的情形下，政府如果采用信贷政策、产业政策，而不是利率政策来刺激经济，可能将改变市场对于降息的预期，进而对短融市场形成一定负面影响。

而且还要管理仓储物流、销售、报关等一系列配套 中票收益率的迅速下行同样是受市场的一致性预期和跟随效应的推动。从未来趋势看，在经济增长尚处于较弱的情形下，市场对降息的期待仍然较高，而对希腊退出欧元区的担忧和欧盟内部艰难的合作博弈过程可能也将刺激国内债券市场的做多热情，同时在相对宽松资金面的支撑下，当前中票市场所面临的风险可能仍然有限，信用利差在经历了明显下行之后，短期内可能将保持稳中有降的走势，但空间可能也相对有限。

从中期来看，我们认为，需要关注三方面风险：（1）降息预期可能落空的风险，由于当前较高的通胀水平以及对政策放松后通胀反弹的担忧，央行对降息政策的运用会较为犹豫，这可能打击市场的做多热情；（2）为保持经济的平稳增长，在利率政策见效较慢的情形下，政府可能仍会通过加大投资来保证经济的平稳快速增长，近期的审批进度也明显加快，如果持续则可能改变市场对于经济下行的预期，形成一定的负面冲击；（3）欧债危机如果再度推出阶段性解决方案，则外围经济的不确定性因素也将明显缓解，进而带来市场预期的修正，使得市场收益率有一定回调。

随着AA中票收益率的明显走低，上周城投债收益率同样继续下行，其中年相对优质城投债收益率已经下行至6%以下的水平，而同期限低资质城投债收益率中枢也已经基本达到7%以下的水平。从未来趋势看，在宽松资金面、降息预期较强，且投资者对地方政府兜底预期仍然较强的市场环境下，高信用利差和杠杆率的提升，可能仍将使得低评级债券的表现相对占优，但是从投资策略看，我们仍然应该关注城投债流动性较差和熊市中表现更差的特点，建议投资者适度控制城投债投资的杠杆比率。