透视窗谨慎看待下半年债市行情牛

可使‘人口红利’的‘尾巴’再长一点。” 我国经济虽然摆脱了2008年12月份到今年年初形成的底部阶段，进入V形复苏的右侧。从近期公布的5月份数据中可以看到，经济总体在经历年初自底部爬升以来不断反复的局面后，目前应已经处在明确的上升过程中。

随着通胀预期的日益升温，全球债券市场投资者们的谨慎心态正逐步加剧。本月中旬以来，以美国长期为代表的全球主要债券市场的债券价格，出现显著下跌。而在此期间，国际货币市场主要基准利率却仍在不断走低，三个月美元Libor利率上周五更是跌破0.60%整数关口。因此有人认为，在全球金融市场资金面依旧保持高度宽松的背景下，价格的持续走软，直观地反映出债市的疲弱。而未来全球通胀水平一旦出现实质性抬头，或者定量宽松的货币政策出现方向性转变，全球债市将面临巨大的下行风险。

从国内经济形势分析，对下半年债券市场而言，依然存在一定的风险。第一，如果美元继续贬值，那么大宗商品仍会反弹，通胀预期继续增强，资产泡沫继续吹大。全球央行定量宽松的政策导致流动性泛滥的局面在未来将加剧国际大宗商品价格的上扬，输入型通胀对我国未来物价走势将起到决定性的作用，这无疑对债券市场来说是一个利空。第二，银行资金面开始有趋紧迹象。一季度金融机构超额存款较2008年四季度有了较大的降幅，而股份制银行更降到0.49%的水平，为2001年以来的最低值。超额存款准备金率下降虽然有一部分原因是受近期信贷高增的影响，但也从另一方面表明银行资金面有趋紧迹象。第三，随着资本市场及市场的回暖，2007年存款搬家的现象在未来有望再次出现，从目前M2-M1的剪刀差来看，存款活期化的现象已经延续4个月，可用于投资债市的资金有可能出现较大幅度的减少。如果IPO导致资金面紧张，并且打新大幅上升，则会抬高市场债券收益率。

下半年将会面临国债发行高峰，尤其是第三季度财政部公布的国债发行计划显示，包括储蓄国债、记账式贴现国债和记账式附息国债在内，未来三个月将有24只国债发行。这24只国债中包括3只储蓄国债、9只记账式贴现国债和12只记账式附息国债。虽然从只数上来看，第三季度的24只国债和第二季度持平，但是由于结构的变化，记账式附息国债的只数从上一季的10只增加到12只，由于附息国债的平均发行规模为265亿元左右，远高于贴现国债单只平均160亿元的发行规模，因此三季度国债供应规模增加将无悬念。下半年国债无论在发行速度还是发行量上都将明显提速。

事实上，不止是国债，包括金融债、等各类固定收益产品在下半年将扩容的预期都一直存在，特别是政策性银行金融债，按照其年度发债计划，除农发行在上半年完成了全年计划的四成以外，国开行和进出口行都只完成了计划的两成不到。此外，市场在预期、中期票据将继续高频发行以外，对于公司债近期重新启动发行也有着强烈的预期，这些都成为债市供给扩容的有力证据。未来国债及地方债的供给将进一步增强。资金供需的不平衡从长期来看将加剧债市及资金面的压力。

下半年通胀预期升温可能带来相关政策的转变，可能带来阶段性资金压力。比如创业板和IPO的推出，下半年货币市场资金成本中枢必定明显提升，长端收益率也会随之大幅上行。此外，下半年债券供给的增加对于资金面的稀释作用也被一些机构所顾虑，货币市场利率也可能会向银行资金成本靠拢，因此欲重现债市2008年下半年辉煌将面临了较大困难。

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