贺维市场结构性高估提防负反馈机制触

核心观点

苹果公司成功的经验表明 . 原料上涨直接推升生产成本，人民币快速贬值进一步放大了这种效应，而供应商回购作为行情加速器刺激及近月合约实现“超涨”。

. 考虑聚酯高开工及新投产，而PTA因检修供给受限，社会库存难以累积，预计三季度PTA供应维持偏紧格局，现货升水盘面或将成为“新常态”。

. 从估值来看，目前PX相对油价明显高估， PTA现货及近月亦处于高估状态，而05合约加工费相对合理。我们认为，当前价差结构难以长期持续，市场存在估值回归压力。

. 如果未来当前的传导环节不能持续，市场可能转入负反馈机制，行情可能出现快速调整。而触发这一机制生效的条件有两个：其一PTA现货流动性改善；其二下游成本承接能力坍塌。

在7月2日《短期成本驱动，长期基本面向好》的报告中，我们认为：长周期看PTA处于产能扩张尾声，上下游一体化发展将实现集中度全产业链同步提升，供需基本面长期向好确定性较高，而PTA短期行情主要依赖成本端驱动。

回顾市场，7月至今PTA走出了一波超千点的单边上涨行情，其背后逻辑与我们的判断基本一致。那么接下来，PTA行情将会如何演绎？我们认为，目前PX相对油价明显高估， PTA现货及近月亦处于高估状态，当前价差结构难以长期持续，市场存在估值回归压力,提防负反馈机制触发风险。

1.行情回顾：成本驱动是关键

7月至今PTA走出了一轮单边上涨行情，背后逻辑成本驱动是关键。由于高油价低库存，PX与PTA形成良性螺旋式共振，原料价格上涨直接推升生产成本，人民币汇率快速贬值进一步放大了这种效应。此外，供应商回购作为行情加速器刺激现货及近月合约实现“超涨”。

2.基本面：供应持续偏紧，现货升水 “新常态”

三季度PTA装置检修较多，其中宁波逸盛故障短停，恒力石化1#停车15天，恒力2#及珠海BP两套装置分别计划在月检修，PTA供应环比难有增量。但反观下游，聚酯上半年新投产305万吨，下半年预计新增233万吨，其中三季度计划投产95万吨，需求端却继续呈现高景气度。

综合来看，考虑聚酯高开工及新投产，而PTA因检修供给受限，社会库存难以累积，预计三季度PTA供应维持偏紧格局。在低库存背景下，加之供应商回购支撑，现货升水盘面或将成为“新常态”。

3.估值角度：结构性高估，存在回归压力

近阶段油价持续高位震荡，但7月至今亚洲PX却脱离油价出现大幅上涨，进而导致裂解价差急剧扩大。截止8月7日，PX/石脑油、PX/布油价差分别为448美元/吨、555美元/吨，均创下自2014年9月以来新高。与此同时，PTA现货及近月合约加工费分别达到1235元/吨、1012元/吨，亦处于近年来水平。

从估值来看，目前PX相对油价明显高估， PTA现货及近月亦处于高估状态，而05合约加工费相对合理。我们认为，当前价差结构难以长期持续，市场存在估值回归压力。

4.行情拐点：负反馈开启

本轮行情持续快速上涨有赖于成本传导正反馈机制的不断强化：高油价背景下，PX价格上涨抬升PTA成本，并进一步传导至下游聚酯。短期来看，得益于基本面的配合，这种成本传导机制可以看做是对前期产业链利润分布不均的阶段性修正，但目前这种修复似乎有些“矫枉过正”了。接下来，如果短期内某个环节不能持续，市场可能转入负反馈机制，行情可能出现快速调整。而触发这一机制生效的条件有两个：其一PTA现货流动性改善；其二下游成本承接能力坍塌。

长周期看PTA处于产能扩张尾声，上下游一体化发展将实现集中度全产业链同步提升，供需结构预期向好。但短期来看，目前PX相对油价明显高估， PTA现货及近月亦处于高估状态。我们认为，当前价差结构难以长期持续，市场存在估值回归压力，提防负反馈机制触发风险。

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