绿城减债

高负债率限制了绿城在资本市场的再融资能力。通过提前回购商业票据，绿城试图重塑其在资本市场上的形象；而与海港企业的项目置换，目的也在于加速资金回笼。■本报 卢丹 北京报道

绿城正试图拿出一个更为好看的财务报表以博得资本市场的垂青。继与海港企业置换项目后，绿城在七天内再度演绎了一场腾挪术。

4月21日，绿城中国控股有限公司（ ，下称绿城）发布公告，拟以八五折的价格，对一笔201 年到期的优先票据要约收购。

以高出市场估值的价格提前还债，与此前4月14日绿城发起的一笔最高额度为19.8 亿元人民币的信托计划有关。绿城首席财务官林战透露，绿城拟通过赎回票据，大幅消除或修订限制性承诺及违约事项等条款。

“一旦票据债务清除，绿城在筹集资金方面将获得更大的灵活度。”摩根士丹利亚太区固定收益部副主管Vivien Gui对说。

虽然目前尚不明确信托融资将给绿城带来多少负债，但即便以最高额度计算，“一弃一取”之间，绿城账面将清除近8亿元人民币的资产负债。

七天内的一系列动作或许传递出这样一个信号，绿城开始向投行们的“口味”靠拢。这不仅为其4月26日即将公布的年报涂上一层保护色，亦为下一步在资本市场创造更大的作为空间。

为年报涂抹亮色

2008年，由于若干房地产项目延误完成，为解决建设资金、开发成本及运营资金需求，绿城大量向银行借款，同时其子公司和关联公司也通过抵押土地使用权等方式借款融资。加上本次发起的信托计划，债务的累加可能与发行票据时的承诺条款相违背，其中包括项目公司债务在有条件下不得超过总负债15％等多项内容。

根据合约，在违约的情况下，票据承销机构及持有其债券总金额25％以上的债权人均可要求绿城提前赎回债券。在2009年11月8日前，绿城许诺的赎回价格为债券总金额的109％，但如今绿城的开价为八五折。

此间的争议在于，这样的报价能否为市场接受。华尔街的倒塌深度打击了国际债券市场，许多国际投行抛售套现以求自保。许多两年前被看好的中资房企海外债券，也在国内国际市场环境下，跌至三到四折，沦为垃圾债券。

“八五折的收购价是一个不错的价格。”瑞银证券（亚洲）分析师Edwin Chan对表示，4月20日这批票据的交易价在六七折到六九折之间，债权人以八五折接受要约相当于有1 .5％的收益率。

“今年以来，绿城这批优先票据有相当一部分从原始持有者手上转移到了边缘投资者和亚洲新成立的基金机构，其交易成本大大低于八五折。”Vivien Gui说。

粗略计算，本次回购债券若能成功，不仅将减少未来四年半总计16200万美元的利息支出，绿城还将因价差给账面带来至少6000万美元的收益——这相当于2007年绿城全年净利润的三分之一。

按照惯例，这种收益往往会处理为企业当期的年报利润，对于已经发布2008年盈利预警的绿城而言，2009年的财务压力相对会舒缓很多。

为现金奋不顾身

国际金融危机令我国房地产企业集体遭遇了一场风暴，却也为其回购海外债、置换优良债务带来了良机。但绿城的算盘似乎并不仅此而已。

“本次提前赎回债券，绿城确实有变相减债的考虑，这将对公司的财务状况有所改善。”林战对坦言。根据2008年中期报告，绿城总负债144.18亿元，负债率为117％。

事实上，高负债率一直让绿城在香港资本市场上表现不佳，无论是股价、评级均没有达到与其在国内品牌价值相匹配的水平，同时也束缚了在资本市场的再融资能力。更多的时候，绿城凭借的是其地缘关系及品牌信誉获得商业银行的信贷支持。

这显然不能满足绿城对于资金的渴望。据绿城年报显示，2006年7月，其上市之初，土地储备总建筑面积为800多万平方米；至2008年8月，土地储备已增至1988万平方米。瑞银近期发布的一份报告认为，绿城当前的建设成本支出在80亿~90亿元，资金压力较大。

更为重要的是，通过银行授信获得的信贷融资，均只能用于项目建筑开发，并不能用于补充流动资金或偿还债务——本次信托融资没有这个限制。

一位接近绿城中国的人士指出，这也是为何绿城宁愿发起年息14％的信托计划，并提前偿还年息9％的优先票据的原因之一。“绿城试图通过置换更优良的债务降低负债率，同时优化自身的现金流。”

“绿城未来在资本市场上的发挥土壤势必要逐步开发出来，而这首先要解决就是企业负债率问题，绿城必须要适应资本市场的评价标准。”上述人士表示，为了交出一份更为好看的财务报表，除去资本上的运作外，绿城在2009年还将对其开发运营能力进行强化。

此前与海港企业置换项目资产便可视为绿城在开发战略上对财务报表的一次平衡。

4月15日，绿城中国以12. 亿元的作价将上海新江湾城D1地块100％权益转让给海港企业，同时出价1 .8亿元购买其位于杭州的蓝色钱江地块项目40％权益。

据绿城内部人士透露，其重要原因在于上海新江湾城至少要明年2月才能对外销售，但蓝色钱江项目在今年6月便可入市。

对于急需现金流的绿城而言，置换项目是在马上回笼资金与还需支付成本之间的选择。

“绿城已经意识到负债率之高带来的各种压力，我们将通过加快资产周转率、谨慎扩张、适当缩减开工面积、控制运营成本及合理调配项目短中长期收益五个方面的开发战略的调整，使公司能够增强财务和经营的灵活性。”对于绿城2009年的战略调整，林战如是说。