广发证券躁动之外余音绕梁的

广发证券：躁动之外余音绕梁 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

前言：我们在12.3的年度策略《冰与火之歌》中，从盈利逆周期和政策逆周期两个维度推荐军工行业。年初以来，军工行业的涨幅最高超过10%，在一级行业中排名首位。从策略角度来看，本轮军工行情除了春季“躁动”外，还有更深层次的逻辑，仍将“余音绕梁”——流动性：军工有成长股属性+低商誉优势，受益于无风险利率低位全球流动性拐点缓和叠加国内货币政策持续宽松预期，无风险收益率将持续低位，成长股风格受益。经验数据来看，军工股和成长风格高度相关。同时，军工的商誉占比较低，受到18年报商誉减值的影响较小，将是未来一段时间内成长风格演进的重要方向。

瑞典导演罗伊 安德松的作品《寒枝雀静》获得最佳影片奖即金狮奖。《寒枝雀静》是一部具有梦幻色彩的悲剧 风险偏好：监管宽松周期，ERP高位回落，军工股由风险偏好驱动上证综指ERP已经突破均值+2倍标准差，预计19年金融监管将进入宽松周期，经验数据来看，REP将高位回落，股市风险偏好抬升。军工股是有远期盈利预期（即风险偏好）驱动的，具备较高的配置价值。

盈利逆周期：19年盈利负增长，军工盈利逆周期能获得超额收益19年A股盈利大概率负增长。复盘历史，在企业盈利负增长的年份，盈利逆周期的行业能够获得较高超额收益。军工是典型的盈利逆周期行业，同时，19年进入“十三五”后期，预计军工订单会增加。

政策逆周期：军工是“中国制造2025”重点方向，能逆势加杠杆民企“纾困”是疏通“宽货币”的潜在路径之一，尤其是军工民企加杠杆，是为数不多的优质选项！在过去几轮盈利回落周期，军工的民企都能够逆势加杠杆；截止18Q3，军工民企的杠杆率仅为33.5%，远低于行业整体的54.6%，具备很大的加杠杆空间。同时，军工也是《中国制造2025》的重点方向，能够获得更多的信贷资源倾斜。

国际比较：军民一体化，“硬科技”抬升利润率中国企业的ROE显著低于美国企业，原因在于缺乏“硬科技”、利润率水平受到挤压。我们预计，19年内外需共振回落、中国企业加杠杆空间有限，提升中国企业利润率水平将是对冲经济回落的重要手段之一。军民一体化能够带来“硬科技”的规模效应，提升利润率，对冲盈利下行。

改革“主旋律”：科研院所改制+混改+资产证券化19年进一步改革开放将是“主旋律”，军工行业是改革开放的重要阵地，具备多重主题性的投资机会：军工科研院所转制、军工混改、军工集团证券化等均为改革开放的重点领域。

核心假设风险：中美摩擦超预期、中国货币和财政政策超预期。