国金证券以稳为纲鼓励

国金证券：以稳为纲 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本结论：

下半年中国面临的内外部环境的不确定性都在上升，以稳为纲将成为经济和市场的主题。以稳为纲，不是一个权宜之举，而是为未来实现中国经济的可持续增长提供一个思考出路的契机。

1、中国内在的经济增长动能仍处于下降通道，未来可能低位波动。年初市场预期的复苏再被证伪，表明典型经济周期理论无法解释经济大幅下滑，需要在方法论上做出调整。

2、下半年政策边际宽松可期：货币政策仍将保持一定的支持力度，预计年内降准两次；财政政策扩张将超市场预期。

3、GDP增长相对稳定，呈“倒梯形”，名义GDP增速有所加快；通胀温和，呈“V型”。

4、近年来中国经济增长变得无效率，只有改革才能扭转下行压力。短期内，难以看到大力度的改革，但中长期不悲观，未来改革一旦大力推进，其速度将超过市场预期，带来惊喜。

5、下半年，风险因素上升，国际金融市场的不稳定性增加，美元走强表明市场的风险偏好下降；人民币贬值压力也随之上升，但最终有惊无险。

6、资本市场含义：在改革大幅推进前，不存在大的趋势性机会，市场的不稳定性上升，抓住波动性机会的难度增加。

阿里汉表示：比赛时间正好是我们训练的时间正文摘要1、内在增长动力仍在下行。1）复苏被证伪：典型的经济周期理论无法解释增长的大幅下滑。实际GDP增速从2010年1季度高点12%下滑至目前的6.7%，扣除基建投资后的GDP增速更是下降到5%。2）名义总需求下降伴随着总供给的长期大幅收缩。除名义工资调整缓慢外，还有更复杂的原因，企业债务和产能过剩问题严重，改革红利消失与劳动人口占比下滑。3）经济增长变得无效率。2012年后TFP对增长的贡献显著下降，仅贡献了2.5个百分点。

2、宏观政策继续稳增长，短期增长呈倒梯形。1）货币政策是紧还是松？货币政策仍需保持宽松，年内需要降准两次左右。下半年宽信贷仍将保持一定力度。2）财政政策能有多松？全口径预算财政赤字率达4.4%，实际执行赤字率更大，叠加债务置换、PPP等非常规财政刺激，财政政策将超出市场预期。3）短期增长“倒梯形”，通胀无忧呈“V型”。短期增长趋缓，下行压力仍然较大，下半年预计低位企稳，但名义增长上行，有利于企业利润改善；通胀开始有所回落，预计未来通胀并非主要矛盾。

3、改革会迟到，但一旦启动将超预期。1）实现十三五规划要求的可持续增长，必须改革。短期内，难以看到大力度的改革，但改革不会缺席。2）快改革还是慢改革？通缩下，快改革好于慢改革，一旦改革大力推进，全要素生产率对增长的贡献提升，经济增长可能会企稳甚至回升。3）改革的关键是找到抓手。预期未来改革的两个抓手：国企改革、中央和地方的财税关系改革，以此提高资金、土地和劳动力的市场化定价，提高资源配置效率。

4、下半年风险加大，有惊无险。1）全球分析新框架：低利率环境下的弱增长与金融不稳定。低利率并没有有效促进经济增长，全球美元基础货币增速下降，全球货币边际趋紧。美元强势表明市场的风险偏好下降。2）人民币汇率调整压力增加。中美劳动生产率一升一降，人民币面临贬值压力；美元年内仍有上行空间，人民币汇率短期面临压力。3）去杠杆面临僵局：居民部门加杠杆与房地产泡沫。居民部门加杠杆趋势上升，房地产持续加杠杆明显，而与此对应的部分地区房地产库存绝对水平仍处高位。

5、下半年中国内外部的环境面临的不确定性都在上升，以稳为纲将成为下半年经济和市场的主题。以稳为纲，不是一个权宜之举，而是为未来实现中国经济的可持续增长提供一个契机。在一个不确定性的全球环境下，思考未来中国经济、货币和市场的方向，理清思路，不仅对投资者有益，而且事关国家前途。

6、资本市场含义：在改革大幅推进前，不存在大的趋势性机会，市场的不稳定性上升，抓住波动性机会的难度增加；短期谨慎，中长期有希望。