广发证券风险释放后回归盈利本源物业

广发证券：风险释放后 回归盈利本源 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

“你永远不知道短短1秒钟 报告摘要：

传统策略研究框架存在困局，退而求其次将盈利作为分析本源传统的A股策略研究框架认为“基本面、政策、流动性”是市场的三大驱动因素。但同样的框架下，由于每个人对三大因素赋予权重不同，最终得出的结论却大相径庭。此外，由于市场的核心驱动因素实际上是在不断变化的，因此有时候“感觉”胜于“信仰”。为了规避这些问题，我们的策略分析框架将核心放在了A股盈利上面，以规避“权重”问题。

GDP下台阶怎样影响企业盈利——来自海外的经验总结通过对美、日、韩三国的案例进行分析，可以发现三个国家在经历GDP下台阶的过程中ROE则呈现出三种完全不同的模式：日本是恶性模式——90年代日本GDP下台阶的过程中，ROE的三个乘数因子全部恶化，带来ROE的加速下移；美国是中性模式——销售利润率提升，资产周转率保持稳定，但负债率出现下降，“一升一降一平”使ROE中枢保持了稳定；韩国是良性模式——销售利润率提升，资产周转率改善，资产负债率下降，“两升一降”使ROE中枢反而抬升。

A股演绎：长期ROE中枢面临下移，但201 年下半年会周期性回升2010年以后中国GDP增速出现“下台阶”，A股上市公司的收入增速也出现了明显下滑。但是企业通过不断减少资本开支，使得资产周转率基本维持了稳定，这点与“美国模式”更加类似。但不同点是：中国企业在减少资本开支的同时反而资产负债率在进一步的上升，原因在于与资本开支相关的有息负债率在下降，但生产活动中产生的无息负债率却在迅速上升，从而积聚了企业之间的“三角债”泡沫。未来若货币政策全面收紧刺破“三角债”泡沫，可能会使得A股ROE中枢真正进入下行通道。

另一方面，中国ROE虽然中枢有下行的压力，但今年下半年宏观周期从“量价齐跌”进入“量升价跌”以后，往往会使ROE迎来周期性的向上拐点，即“中枢下移，拐点可期”。