幸福快乐剧烈的货币政策调整当前不合时宜依依不舍

2009年2季度以来，除出口增速外的其他主要指标筑底反弹，大量的投资在整个经济中表现尤为突出，通货紧缩压力进一步消失，在国际大宗商品价格快速上升的前提下，我国再进行剧烈的货币政策调整显然不合时宜，存款和利率水平预计将保持平稳。

总结过去1年的货币政策，08年下半年为应对全球性的金融危机实行的是全面且剧烈的货币政策，包括大幅降息和下调存款准备金率，降低的发行频率。09年上半年，主要是采用公开市场操作，并在前期取消信贷额度的前提下，鼓励银行资金的信贷行为，使得资金向实体经济流动。而09年下半年，在还没有完全上升至需要平抑的阶段，经济回暖但并未呈现过热的前提下，我们预计央行仍将保持宽松的货币政策，以稳固保增长的成果。但是由于前期央行大量信贷投放的可持续性问题，未来信贷增长面临着一个拐点，由此导致货币供应量M1、M2也必然面临一个拐点的问题，在货币供应增速出现下降的情况下，是否会对我国经济及通胀预期产生影响，这是一个值得关注的问题。

09年6月央票到期3330亿，央票发行3100亿，央行通过央票共释放资金230亿，正到期4100亿，正回购发行3300亿，通过正回购释放资金约800亿，央行通过公开市场操作共释放资金1030亿。6月份央行的操作具有明显的特点，就是主要通过正回购来调节资金。5月份央行取消了91天回购操作，把回购的期限全部放低不仅为政府决策提供了科学依据至28天，6月份央行延续上期操作，80%以上资金通过发行28天回购进行回笼资金，并在IPO前一周，暂停回购操作，显示央行对资金面的呵护。而随着IPO的重启，对短期资金的冲击将更加明显，未来回购将在调节短期资金中起重要作用。

影响银行可投资的资金因素主要是存款、贷款与存款准备金率。新增银行可投资债券资金可表示为：新增存款*（1-存款准备金率）-新增贷款+存款准备金率变化影响的资金，其中存款准备金率包括法定存款准备金率和超额存款准备金率，在法定存款准备金率不变的假设下，超额存款准备金率已达低点，向下调整释放资金的能力不强，因此预计未来由存款准备金率变化而产生的对资金面的影响不大。下半年信贷投利用多种技术手段挖掘增产潜力放没有上半年剧烈，我们判断作为资金来源的存款估计也将出现下降。理由如下：一方面，部分存款的增加是来源于贷款的转存，在信贷下降的时候，存款也将下降；另一方面我们发现存款增速与实际利率走势一致，考虑到未来CPI的回升，实际利率将下降，存款的吸引力也会随之下滑。因此信贷的下滑，并不意味着银行可投资债券资金的上升，还需要考虑存款的下降。

对比上半年，1季度由于超额存款准备金率大幅下调，银行新增可投资债券资金超过4700亿，以不变的超额存款准备金率计算，4月新增可投资债券资金2552亿，5月份4420亿，由此估算，上半年月度新增可投资债券资金约为4000亿以上。据媒体报道，6月份信贷恐超万亿，以6月份信贷1万亿计，我们设计测算未来银行月均新增可投资债券资金的敏感性表显示，在银行全年贷款8.5万亿-9.5万亿、贷存比保持在65%-75%的区间内，月银行月均新增可投资资金在303亿-1243亿之间，与上半年相比，银行新增可投资债券资金的数量明显减少。