改徐工机械工程机械行业的领军者

方正证券1月 5日发布徐工机械 ，报告摘要如下：

公司是工程机械领军企业。

（1）底蕴深厚。集团前身华兴铁工厂成立于1943 年，至今70 多年历史，勇攀技术高峰， 015 年徐工集团成为中国工程机械行业第一品牌。

（ ）公司多个产品行业第一，所有产品均处行业第一梯队。公司汽车起重机、随车吊、履带吊、压路机、平地机、旋挖钻机、水平定向钻、举升类消防车等产品行业第一，装载机、摊铺机等产品均处行业前3。

（3）定增过会有助公司做大做强。定增加码布局高空作业平台、环境产业等新兴产业以及海外市场，持续成长性可期。

017- 019 年基于对投资中性偏保守的假设，判断公司作为工程机械龙头营收端至少保持稳定增长，叠加报表修复盈利能力持续回升，净利润重回快速增长通道。

（1）受益国内存量设备更新周期到来+国外市场蓬勃发展+竞争格局持续优化，公司营收端至少保持稳定增长：①受益更新换代和出口，我国工程机械行业 018- 019 年在 017 年高增长的基础上还能有平稳增长。我国工程机械已经进入为期5年左右的更新换代周期，需求结构较 011 年之前发生了很大变化，现在更新换代和出口需求占比日益提升，投资拉动的存量新增需求占比日益下降。结合我们 017 年8 月起重机行业深度报告的分析，以及综合考虑厂家 以旧换新 政策以及环保督查日趋严格加速更新换代，汽车起重机行业 017 年更新换代、出口占比分别为44.87%、14.63%，行业 017- 019 年增速预计分别为130.9%、9. %、6.38%，其中 018- 019 动力煤期货主力1409合约的反弹动能在4月份的振荡行情中逐渐消磨殆尽年还能有平稳增长主要受益更新换代和出口需求。②行业竞争格局不断优化，公司作为龙头企业增速高于行业。以移动起重机为例，CR3 持续提升接近90%，集中度提升趋势明显，公司龙头地位显著，增速不会低于行业。

（ ）公司报表修复盈利能力持续回升，利润端增速显著高于营收端增速。①新增资本开支有限，毛利率进入上行通道。公司产能扩张周期主要在 011- 013 年，未来新增资本开支有限，伴随销量自 016 年下半年走出底部，单位固定成本下降，规模效应加强，毛利率呈现上行趋势。②公司主动改善经营质量，期间费用率呈现下行趋势。大幅提高首付款比例是最重要的提高经营质量的措施之一，使得公司经营性现金流明显好转，有息负债下降，期间费用率呈现下行趋势。③逐步出清历史包袱，资产减值损失率呈现下降趋势。历史包袱主要包括存货、应 款以及表外的或有负债蕴含的风险，随着不良存货的处置、追回应 款等措施，当期资产减值损失/当期营收呈现下行趋势。④预计上述报表修复的过程至少持续 017- 019 年，在此期间公司净利率有望从 016 年1. 8%的水平逐步修复到10%左右的水平，是利润端增速显著高于营收端增速的最主要原因。

集团挖机资产存在注入预期，未来有望再造一个 徐工机械 。徐工集团挖机在技术、渠道和核心零部件获取能力等方面均具备优势， 017 年国内市占率已超9.89%，行业排名第三，仅次于三一重工、 ，该资产如若能按此前承诺注入公司，根据我们对挖机行业的理解，并且对标三一重工挖机的盈利贡献，假以时日，未来有望再造一个 徐工机械 ，打开公司中长期成长空间。

投资建议：基于现有业务，预计公司 017- 019 年收入分别为 97、3 8、357 亿元，同比增长分别为75.89%、10.34%、8.96%；归母净利润分别为10.58、15.46、 .89 亿元，同比增长分别为407.37%、46.16%、47.99%， 017- 019 年对应PE 分别为 4.70、16.90、11.4 倍，相比同类公司 、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考虑集团挖机资产注入，则公司产品布局和行业地位更上一层楼，目前市值将被严重低估。维持强烈推荐评级。

风险因素：经济断崖式下跌，海外业务拓展受挫。(本文来自方正证券)

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